东南配资招商策略：8月中下旬A股可能继续创新高

　　来源：招商证券策略研究

　　展望 8 月，市场可能会呈现指数在 8 月中上旬呈现震荡的格局，在 8 月中下旬重新回归此前的上行趋势，并可能继续创新高。8 月中上旬，在前期市场明显上涨后，进入业绩披露月，整体来看，上市公司业绩喜忧参半，部分涨幅比较大的偏主题概念类股票面临业绩披露前的调整压力。而 8 月下旬业绩披露靴子落地后，重新进入业绩真空期状态。8 月上旬，对于中美关税冲突升温的担忧可能一直反复，但是到 8 月 12 日前后，新一轮关税事件节点落地后，更加临近阅兵和四中全会，风险偏好有望重新恢复。从中期的角度来看，半年报有望确认上市公司整体自由现金流改善的逻辑，强化重估 A 股的逻辑；同时，市场目前站上的扭亏阻力位，盈利效应积累后，场外增量资金在持续流入，最终，A股在 8 月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大。

　　核心观点

　　⚑ 大势研判和核心逻辑：展望 8 月，市场可能会呈现指数在 8 月中上旬呈现震荡的格局，在 8 月中下旬重新回归此前的上行趋势，并可能继续创新高。从目前基本面的趋势来看，上半年整体保持了总需求回升的态势，目前来看，经济仍然呈现政府支出发力，出口尚可，地产和投资承压的局面。7 月政治会议基调积极，偏重中长期部署，增量信息有限但符合预期。按照目前的经济形势，二季度上市公司财报仍将呈现经营性现金流量边际改善，而资本开始回落的趋势，预计龙头上市公司（以沪深 300 非金融建筑为代表）将会进一步确认自由现金流改善的趋势。而 7 月指数整体站上了上证指数 3450 和 WIND 全 A5400点的扭亏阻力位，增量资金有加速流入的态势，目前来看，资金整体流入 A 股的态势并未发生变化。目前来看，短期需要关注 8 月 12 日中美关税冲突是否进一步展期以及展期的时限，8 月下旬开始，市场对于四中全会将会讨论的十五五规划可能会逐渐形成新的预期。从财报季及增量资金属性角度出发，我们仍然推荐质量成长+赛道的哑铃型组合，左手 ROE 比较高，自由现金流水平较高且业绩边际改善的标的（300 质量成长或 500 质量成长），右手仍然围绕以人工智能为代表的 8 个核心赛道做文章，具体到 8 月份，需要更加关注军贸，半导体自主可控、新消费等赛道的阶段性的投资机会。

　　⚑ 风格与行业配置思路：风格层面，我们认为 8 月市场波动增大，优选主流风格。具体来说，第一，在当前这样一个经济弱复苏/稳定复苏的环境下，流动性驱动仍然是股票市场的一个主要特点，市场风险偏好的变化主导市场节奏。第二，7 月政治局会议强调政策的连续性与稳定性、灵活性和预见性，货币政策基调未变，宏观流动性将继续保持宽松状态。第三，美国 7 月非农就业数据爆冷，9 月美联储降息概率较大，美元指数、美债利率大概率下行，但多因素可能导致预期反复、波动增大。第四，市场交易和增量资金层面，融资资金+私募基金+产业/主题 ETF 等活跃资金主导使得小盘风格仍然相对占优，在其他类型的场外资金明显入市之前，预计这样的风格仍将延续。基于以上，我们认为 8月市场波动增大，在当前中报业绩披露期，景气度较高但相对低位的科技以及资金更青睐的小盘风格有望占优。8 月主要推荐的风格指数包括科创 50、中证 1000、沪深 300 红利和恒生科技。行业选择层面，展望 8 月份，月底会迎来上市公司中报业绩披露高峰，超预期和悲观业绩预期落地都是下一个阶段 A股的重点布局方向。我们参考工业企业盈利、库存阶段、行业景气度等多个维度判断业绩修复的领域。结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注非银（证券）、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等。赛道选择层面，8 月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI 应用、AI 硬件、非银金融、国防军工、创新药。

　　⚑ 流动性与资金供需：8 月增量资金或有望继续净流入，融资、私募、行业类ETF 有望继续活跃。宏观流动性方面，7 月央行继续呵护资金面，宏观流动性整体宽松，8 月政府债供给放量可能加大波动，资金面或面临一定紧缩压力。美国 7 月非农就业数据不及预期，引发市场新一轮衰退担忧，市场对美联储降息预期大幅升温，8 月美元指数和美债利率波动有望增大。7 月股票市场可跟踪资金净流入，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落；市场继续上行，ETF 净赎回规模扩大；市场风险偏好有所改善，融资资金净流入规模明显扩大。资金需求端，重要股东净减持规模继续扩大；IPO发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模有所扩大。展望 2025 年 8 月，在指数站上关键扭亏阻力位后，二级市场可跟踪资金有望在正反馈下继续净流入，融资资金+私募基金+行业类 ETF 等资金有望继续活跃。

　　⚑ 中观景气和行业推荐：关注中报业绩预计改善或持续较高增速领域。盈利方面，参考 1-6 月工业企业盈利和二季度中观景气数据，预计整体 A 股盈利中报仍有压力，单季度盈利恢复仍有波折；结合工业企业盈利、库存周期、行业中观景气度等维度，预计中报业绩有望延续较高增速或的领域主要集中在：1）高景气的 TMT 领域，如半导体、光学光电子、消费电子、软件、通信设备、游戏等；2）具备全球竞争力的优势制造领域，如汽车零部件、商用车、自动化设备、军工电子、通用设备等；3）部分必需消费仍有望录得相对稳健增速，家用电器、家居用品、饰品、美容护理等。此外贵金属、工业金属、小金属，以及电力、证券、化学制药等中报业绩有望边际改善。景气方面，7 月份景气较高的领域主要集中在资源品、中游制造和信息技术领域，其中资源品板块钢铁、煤炭价格上涨，中游制造领域新能源和光伏产业链价格边际回暖，消费服务板块空冰洗彩零售额四周滚动均值同比增幅扩大，金融地产中 A 股换手率上行，公用事业用电量季节性上涨。综合盈利、行业景气和交易等维度，8 月份我们建议行业配置方面重点围绕“反内卷”出清、中报业绩增速较高、以及当前估值处于较低水平的方向布局，行业推荐重点关注：非银、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等。

　　⚑ 赛道及产业趋势投资：2025 世界人工智能大会开幕，AI 商业化落地应用展新潮。2025 世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议（WAIC）于 7 月 26日至 28 日在上海世博中心、世博展览馆、徐汇西岸等多地同步启幕。本次大会以“智能时代同球共济”为主题，以“模型应用+具身智能+智能硬件”为核心特色，展览面积首次突破 7 万平方米，吸引包含华为、腾讯、阿里、商汤、月之暗面等海内巨头和科创新秀的共计 800 余家企业参展，其中市外及国际企业占比超 50%。3000 余项前沿展品将集中亮相，涵盖 40 余款大模型、50 余款 AI 终端产品、60余款智能机器人以及 100 余款“全球首发”、“中国首秀”的重磅新品，规模创历届之最。

　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

　　2025 年 7 月简明复盘与 2025 年 8 月核心观点

　　1、7月简明复盘——指数突破上行，科技占优

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望7月，市场可能会呈现指数突破上行，科技非银等进攻性板块占优的格局。我们认为市场会进入为牛市阶段II。风格方面，从当前景气趋势和产业趋势来看，7月科技风格占优的可能性较大。”实际情况来看，7月市场走势走出了突破上行的态势，主要指数突破前期的扭亏阻力位出现了加速上行的态势。而风格方面，也与我们预判的完全一致，科技风格主宰了7月的市场。

　　最终7月指数持续上行。其中，上证指数上涨3.34%，沪深300上涨3%，WIND全A指数上涨4.6%，科创50指数上涨3.3%。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨，科技龙头指数涨10.4%，创业板指涨7.8%。红利、消费类风格表现相对萎靡。

　　行业表现方面，我们在7月月报的推荐中提到“行业配置方面重点围绕中报业绩预期增速较高或者有所改善的领域布局，行业推荐重点关注：电子（半导体）、机械（自动化设备）、医药生物（化学制药）、国防军工、有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、计算机等”。

　　最终，市场的行业选择围绕反内卷涨价和科技展开，反内卷方面，钢铁、建材、新能源、有色金属领涨；科技方面，创新药、通信、机械设备、电子表现较好。表现较好的行业与我们的推荐吻合度较高。

　　而表现较差的行业主要集中在过去的传统高股息板块和消费领域，银行、公用事业逆势下跌。市场从偏防御的心态走向偏进攻的心态的趋势愈发明显。

　　2、8月核心观点——先抑后扬，蓄力新高

　　展望8月，市场可能会呈现指数在8月中上旬呈现震荡的格局，在8月中下旬重新回归此前的上行趋势，并可能继续创新高。8月中上旬，在前期市场明显上涨后，进入业绩披露月，整体来看，上市公司业绩喜忧参半，部分涨幅比较大的偏主题概念类股票面临业绩披露前的调整压力。而8月下旬业绩披露靴子落地后，重新进入业绩真空期状态。8月上旬，对于中美关税冲突升温的担忧可能一直反复，但是到8月12日前后，新一轮关税事件节点落地后，更加临近阅兵和四中全会，风险偏好有望重新恢复。从中期的角度来看，半年报有望确认上市公司整体自由现金流改善的逻辑，强化重估A股的逻辑；同时，市场目前站上的扭亏阻力位，盈利效应积累后，场外增量资金在持续流入，最终，A股在8月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大。

　　从目前基本面的趋势来看，上半年整体保持了总需求回升的态势，目前来看，经济仍然呈现政府支出发力，出口尚可，地产和投资承压的局面。二季度上市公司盈利增速仍然保持在0~5%之间的概率较大。目前尽管市场对于三季度经济增速有所担忧，但是由于去年三季度的低基数效应，预计同比增速仍有望保持稳健的态势。上市公司盈利去年三季度基数很低，因此预计盈利增速回升的可能性增大，有更多的行业将会出现盈利增速转正的情况。尽管7月政治局后，市场对于后续进一步刺激政策发力的预期降低，但宏观环境保持总体稳定，小幅波动的态势不变，就为权益市场的上行创造了良好的条件。

　　7月政治会议基调积极，偏重中长期部署，增量信息有限但符合预期，主要因上半年经济表现良好（GDP增长5.3%），完成全年目标压力不大。财政政策强调落实落细现有政策，加快政府债券发行（专项债、国债发行进度均快于往年同期）。货币政策提出“促进社会综合融资成本下行”，暗示后续或有降息空间，并强调用好结构性工具支持重点领域。扩内需仍以消费为主抓手，但较四月会议增量信息更少，后续重在推进前期政策落地。产业政策转向深化改革，重点通过整治无序竞争、产能治理和规范地方行为（如推进统一大市场、治理内卷）来优化市场环境，延续了此前部署。

　　按照目前的经济形势，二季度上市公司财报仍将呈现经营性现金流量边际改善，而资本开始回落的趋势，预计龙头上市公司（以沪深300非金融建筑为代表）将会进一步确认自由现金流改善的趋势，并且很可能在财报公布后，自由现金流收益率和内在回报率预期进一步提升。在当前债券收益率保持低位的背景下，高质量上市公司的吸引力将会进一步凸显，本轮市场上行核心逻辑仍然在强化。

　　而7月指数整体站上了上证指数3450和WIND全A5400点的扭亏阻力位，增量资金有加速流入的态势，目前来看，个人投资者融资资金和私募基金尤其是量化私募有更多流入。只要没有外力导致的指数大跌，融资资金和私募基金保持净流入的态势预计仍能持续。而偏股公募在7月上涨后，偏股基金收益率达到11%，预计随着赚钱效应的积累，老基金的赎回逐渐告一段落，偏股公募基金也有望重回净流入的状态。而美国方面，7月非农低于预期后，随着通胀中枢的回落，9月开启降息周期的概率再度提升，美元指数走弱，外资回流中国资产概率重新提升，目前来看，资金整体流入A股的态势并未发生变化。

　　目前来看，8月12日是中美贸易和关税冲突关键时间节点，从后续值得关注的时间点来看，短期需要关注8月12日（90天展期的截至时间），关注是否进一步展期以及展期的时限；此外，还需要关注10月底计划在韩国举行的APEC峰会，其有望成为中美元首会晤的潜在契机。

　　8月下旬开始，市场对于四中全会将会讨论的十五五规划可能会逐渐形成新的预期。十五五规划的时间点确认，有望使得十五五预期博弈成为三季度行情的重要线索，复盘前四届五中全会市场表现可以发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。

　　从财报季及增量资金属性角度出发，我们仍然推荐质量成长+赛道的哑铃型组合，左手ROE比较高，自由现金流水平较高且业绩边际改善的标的（300质量成长或500质量成长），右手仍然围绕以人工智能为代表的8个核心赛道做文章，具体到8月份，需要更加关注军贸，半导体自主可控、新消费等赛道的阶段性的投资机会。

　　风格层面，我们认为8月市场波动增大，优选主流风格。具体来说，第一，在当前这样一个经济弱复苏/稳定复苏的环境下，流动性驱动仍然是股票市场的一个主要特点，市场风险偏好的变化主导市场节奏。第二，7月政治局会议强调政策的连续性与稳定性、灵活性和预见性，货币政策基调未变，宏观流动性将继续保持宽松状态。第三，美国7月非农就业数据爆冷，9月美联储降息概率较大，美元指数、美债利率大概率下行，但多因素可能导致预期反复、波动增大。第四，市场交易和增量资金层面，融资资金+私募基金+产业/主题ETF等活跃资金主导使得小盘风格仍然相对占优，在其他类型的场外资金明显入市之前，预计这样的风格仍将延续。基于以上，我们认为8月市场波动增大，在当前中报业绩披露期，景气度较高但相对低位的科技以及资金更青睐的小盘风格有望占优。8月主要推荐的风格指数包括科创50、中证1000、沪深300红利和恒生科技。

　　行业层面，展望8月份影响行业表现的因素预计主要在于以下几个维度：1）“反内卷”竞争在各个行业陆续展开，后续预计推动更多行业产能的出清，参考上一轮经验，重点关注盈利触底、供给收缩并且产能扩张能力空间较小的行业，如焦炭、装修建材、能源金属、玻纤、水泥、电池、光伏设备、风电设备、电网设备等。2）上市公司中报业绩将在8月底完成披露，业绩增速较高或边际改善的领域有望在8月份取得较好表现，重点如TMT领域的半导体、消费电子、游戏，高新技术制造领域的商用车、军工电子、光伏设备、工程机械等；以及饮料乳品、家用电器、美容护理、贵金属、小金属、证券、化学制药等。3）市场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，关注目前涨幅和估值处于低位、可能有催化的领域，如光伏设备、电力、基础建设、消费电子、养殖业、证券等。

　　综合以上，行业配置方面重点围绕“反内卷”出清、中报业绩增速较高、以及当前估值处于较低水平的方向布局，行业推荐重点关注：非银（证券）、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等。

　　赛道选择层面，8月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI应用、AI硬件、非银金融、国防军工、创新药。

　　3、8月核心关注点——中美关税谈判最新进展，8月披露的中报情况

　　（1）中美关税谈判最新进展

　　短期需要关注8月12日（90天展期的截至时间），关注是否进一步展期以及展期的时限。

　　（2）8月业绩披露期中报情况

　　8月是中报业绩披露期，此前的7月中旬，不到1/3的公司公布了业绩预告，大部分公司仍等待8月中下旬披露业绩情况。本次业绩披露期，仍需关注前期涨幅较大但缺乏业绩支撑的个股是否会面临调整压力。另外一方面，根据我们的预期，本次半年报披露后，将会进一步强化上市公司经营性现金流量改善，资本开支下降的趋势，自由现金流进一步改善的判断。则我们此前所提出的A股自由现金流改善后，内在价值提高，高内在回报率股票收益率下行，股价上行的逻辑将会进一步强化。

　　（3）增量资金正反馈的情况

　　目前，指数站上了我们提出的“扭亏阻力位”，市场整体赚钱效应持续增加，增量资金开始保持净流入的态势，目前来看量化私募、融资余额增加是主要的增量资金渠道，同时，主动公募也有望整体结束净流出转为净流入。从外资申购中国ETF的情况来看，预计目前外资整体仍呈现流入A股的态势。目前，尽管投资有“畏高”情绪，减仓投资较多，但是，如果增量资金源源不断流入，减仓资金又会在市场反弹后被裹挟重新回流A股。

　　大势研判核心逻辑：先抑后扬，蓄力新高

　　展望8月，市场可能会呈现指数在8月中上旬呈现震荡的格局，在8月中下旬重新回归此前的上行趋势，并可能继续创新高。8月中上旬，在前期市场明显上涨后，进入业绩披露月，整体来看，上市公司业绩喜忧参半，部分涨幅比较大的偏主题概念类股票面临业绩披露前的调整压力。而8月下旬业绩披露靴子落地后，重新进入业绩真空期状态。8月上旬，对于中美关税冲突升温的担忧可能一直反复，但是到8月12日前后，新一轮关税事件节点落地后，更加临近阅兵和四中全会，风险偏好有望重新恢复。从中期的角度来看，半年报有望确认上市公司整体自由现金流改善的逻辑，强化重估A股的逻辑；同时，市场目前站上的扭亏阻力位，盈利效应积累后，场外增量资金在持续流入，最终，A股在8月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大。

　　1、政治局会议表述核心要点

　　7月30日，中共中央政治局召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议主要有六方面要点。

　　第一，会议预告10月召开四中全会讨论五年规划。从历史来看，虽然往年五年规划一般由五中全会讨论，但此并非为铁律，历史上曾有四中全会聚焦五年规划，因此本次并非为特例。十五五规划的时间点确认，有望使得十五五预期博弈成为三季度行情的重要线索。我们此前发布的深度报告《历史上五年规划行情与政策变化复盘——政策专题（0731）》详细复盘了前四届五中全会市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。具体来看，从2005年至2020年历史统计来看，在五中全会前一个月和前两周，大盘指数行情较好，上证50、沪深300上涨概率和平均收益均较高；会议后一周至后两周，小盘指数成长迅速，上涨概率和收益显著提升，中证1000平均收益走高至6%，整体表现优于大盘指数。

　　第二，会议基调积极，整体偏中长期部署。整体来看，本次会议表态积极，整体偏中长期部署，增量信息相对有限，符合市场预期，但未有较多增量信息。这或主要源于，上半年GDP高增至5.3%，经济表现较好，后续完成增量目标的压力有限。

　　第三，财政政策方面，本次会议表态仍重在推动存量政策落地。具体来看，会议提到“要落实落细更加积极的财政政策．．．加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层‘三保’底线”。从当前政府债券的发行情况来看，截至7月27日，新增专项债累计发行接近2.6万亿元，发行进度约59%，高于去年同期。国债净融资额累计3.8万亿元，发行进度约57%，快于过往三年同期。

　　第四，扩内需方面，本次会议表态仍以消费为主要抓手，但相较于四月政治局会议增量信息更少。具体来看，四月政治局会议在扩内需上的部署，包括居民增收、清理消费领域限制性措施、设立再贷款等，相比之下，本次会议的增量信息更少，这主要由于二季度消费政策密集出台，此前部署基本已陆续落地，后续政策或重在稳步推进此前部署落地见效。

　　第五，产业政策上，整治内卷方面，7月政治局会议整体延续了此前财经委会议的部署，以整治无序竞争、产能治理、规范地方政府行为为主要抓手，但在具体措辞上有轻微调整。产能方面由“推动落后产能有序退出”改为“推进重点行业产能治理”；企业竞争秩序上由“治理企业低价无序竞争”改为“治理企业无序竞争”。此外，本次会议以深化改革为切入点，与四月政治局会议以帮扶困难企业不同，或意味着三四季度，产业政策抓手不同。

　　第六，地产/资本市场政策方面，本次会议涉及地产的篇幅较少，主要延续城市工作会议表态，资本市场方面，会议提到“巩固资本市场回稳向好势头”，或意味着对当前资本市场的发展较为满意。

　　从对市场的影响方面来看，虽然会议在整治内卷和地产方面的表述低于部分不合理预期，但整体来看会议偏中长期部署，且在上半年经济增速达到5.3%的背景下，进一步增加政策力度的必要性不强。更重要的是，市场确定了十五五规划的时间，十五五的预期博弈有望成为三季度行情的重要线索。

　　2、中美关税最新进展和重要时间节点，以及对市场的影响

　　据新华社报道，7月28日至29日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特及贸易代表格里尔在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈。双方就中美经贸关系、宏观经济政策等双方共同关心的经贸议题开展了坦诚、深入、富有建设性的交流，回顾并肯定了中美日内瓦经贸会谈共识和伦敦框架落实情况。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。

　　整体来看，由于本次会议并未有明确的重大进展，增量内容较少，部分解读相对偏悲观，但是从实际情况来讲，中美经贸问题的复杂性决定了其难快速解决。从新华社在会后的点评文章也同样指出 “中美经贸关系中的一些深层次、结构性问题不可能一蹴而就解决。从日内瓦到伦敦再到斯德哥尔摩，双方正沿着正确轨道向前迈进”。

　　从客观背景来看，从4月中美互加关税，再到日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩，中美之间仅进行了三场会议。仅通过三场会议就解决中美之间的核心分歧明显不切实际。根据卫报的报道，美国与其主要贸易伙伴的谈判往往都极具耗时，美欧之间达成一致就耗时200多小时。中美之间的经贸问题复杂程度不在美欧之下，因此进一步延期合情合理。

　　从特朗普的精力分配来看，美国才于7月31日发布了最新的对等关税率清单（其中未包含中国，详情见《恢复征收债券利息收入增值税，美国发布最新关税率——国内外产业政策周报（0802）》）。这不难看出，7月末，特朗普的谈判精力更多需要集中在欧盟、日本、韩国等国上。随着新关税率落地，后续特朗普的谈判重心有可能转回中美，预计将会有更多进展。

　　从美方表态来看，虽然贝森特表示中美之间任何协议都需要特朗普点头，但从路透社的报道来看，其弱化了特朗普拒绝延长协议的预期，因此90天再展期属大概率事项。此外，从特朗普在其社交媒体上表态来看，其对访华仍持开放态度，但在时间点上或有一定的延后。

　　从后续值得关注的时间点来看，短期需要关注8月12日（90天展期的截至时间），关注是否进一步展期以及展期的时限；此外，还需要关注10月底计划在韩国举行的APEC峰会，其有望成为中美元首会晤的潜在契机。

　　从对市场影响来看，从7月政治局会议对外部形势的判断上不难看出，当前外部风险整体可控，因此市场不应过度悲观。此外，从美国解除H20限售后，国家互联网信息办公室约谈英伟达要求其就H20算力芯片的安全风险进行说明不难看出，当前我国对国产芯片的信心进一步增强。往后看，8月自主可控、国产芯片等相关概念有望迎来催化。

　　3、目前经济形势——总需求仍然稳定，投资端承压，上游低通胀加剧

　　总需求仍保持5%上下稳定，工业企业收入增速稳定

　　6月，计入政府广义开支、商品房销售额、社会零售商品额、出口金额和企业资本开支的总需求增速同比增速进一步回升至5.9%，总需求依然保持稳定，滚动三个月工业企业收入增速为2.2%，六月工业品通缩加剧对工业企业收入影响较大。

　　去年三季度是总需求和企业收入利润增速的洼地，基数较低。尽管目前经济的增量政策相对有限，更多是过去政策的落实，不过由于基数较低的原因，目前的需求和企业收入增速有望保持稳定。预计三季报上市公司收入和利润增速仍保持小幅边际改善的态势。

　　目前，中国的金融数据持续回暖，M1增速反弹至4.6%，整体宏观流动性维持在较为充裕的水平。M1增速在回升趋势中，A股基本以上行趋势为主。

　　今年上半年，财政支出加快，对上半年经济数据的回升发挥了至关重要的积极作用。但需关注下半年财政支出增速回落的可能性以及综合影响。

　　出口是今年最意外超预期的变量，市场今年普遍预期出口可能会面临较大的压力，但是今年由于关税扰动，对中国出口持续产生了正面推动，例如中国稀土出口的大增就是贸易摩擦影响的一个结果。最终，到7月港口货物吞吐量仍然大增。由于中美关税的谈判悬而未决，目前仍然可能是一个低关税的窗口期，在11月下一次重要时间节点来临前，中国出口仍有望保持韧性。

　　而在国内方面，过去几年中，下半年房地产成交面积往往加速下行，加剧了对经济下行的担忧预期。从目前的数据来看，6月份30个大中城市商品房成交增速的负值进一步扩大，需要警惕今年下半年新房销售增速进一步下滑的可能性。不过，去年三季度开始，地产销售面积基数已经明显降低，未来地产负增速也有望逐步收窄。

　　因此，市场对下半年的经济仍存在一定程度的担忧，7月政治局召开，对于经济的定调依然保持了稳健的态势。由于上半年GDP增速达到5.3%，较好完成了全年的目标，7月政治局会议更多以此前安排政策落实为主。尽管没有大型的增量政策，但是因为去年同期经济各项指标基数较低，预计三季度经济各项指标同比增速仍以窄幅波动为主。

　　当前经济基本面变化并不是市场上涨的原因，当前市场对于中国经济的预期逐步趋于稳定，市场并不会再对经济刺激政策和经济增速有过高的期待，也逐渐相信，如果面临内外部冲击需求面临下行压力时，逆周期调节经济的政策力度会逐渐加大。市场逐渐形成了经济稳定的预期，至于增速高一点还是低一点，对于股票市场的影响将会逐渐减弱。

　　此前，由于国内投资增速持续下滑，因此国内定价投资链大宗商品持续大跌，整体跌至2020年疫情爆发时最低水平，也使得国内PPI负增长的压力进一步加大。不过7月开始，“反内卷”成为新的政策取向和未来的政策安排。2015年开始，供给侧改革力度逐渐加大后，国内定价投资链大宗商品价格呈现了持续回升的态势。2020年疫情爆发，国内大宗商品有一波较大跌幅，出现了一个低点。但随后又在经济恢复政策加持下，呈现大幅反弹的态势。

　　随着反内卷的预期升温，国内定价工业品价格普遍反弹，南华工业品指数触底反弹，根据南华工业品指数和PPI同比增速的关系，2025年6月份将会成为本轮PPI的最低点，就正如2020年5月和2015年12月。

　　PPI触底反弹，但增速尚未太高之前，市场不会对顺周期品种有持续买入的动力，市场仍然会聚焦当时的新产业趋势。例如2009年8月至2010年9月，2015年下半年到2016年9月，2020年6月到2021年2月，但是，如果PPI高到一定幅度，大宗类顺周期的品种将会持续占优，例如2020年10~2011年4月，2016年9月至2017年9月，2021年2月至2021年12月。

　　因此目前来看，虽然7月在政策催化下，类似钢铁、建材、煤炭等板块又一波反弹，但是在目前的PPI刚刚触底，且目前对于下半年经济刺激力度不大的背景下，完全转为顺周期的风格概率相当低。我们认为市场仍将以八大赛道为主要的进攻方向。

　　4、财报月来临，二季度盈利仍然在0左右，结构分化较大

　　从二季度工业企业和已经披露业绩预告的上市公司来看，预计二季度上市公司盈利增速仍然在0上下，行业结构分化，行业内部分化也较大。

　　整体来看，TMT、中游设备业绩增速相对有优势，必需消费、上游资源业绩压力相对较大。

　　由于本轮是市场上行的关键动力并非业绩增速明显回升，而是上市公司整体经营流量净额持续回升而资本开支明显下降所带来的自由现金流回升和内在价值提升，在当前资产荒背景下，业绩边际改善内在回报较高的质量类公司引领市场反弹。在接下来的8月的半年报窗口期，尤其要关注那些业绩边际进一步改善，自由现金流进一步改善的质量成长类标的。

　　另外一方面，当前以AI为代表的8大产业趋势内个股价格的上行，部分与实际业绩大幅改善有关，但有更多标的股价的上行，依靠的并不是业绩，而是对于未来市场想象空间的定价。这部分股票，在接下来的业绩披露窗口期面临一定的压力。

　　5、A股站上扭亏阻力位，增量资金正反馈机制正在进一步酝酿

　　我们在此前多篇报告里面提到了站上扭亏阻力位，A股进入牛市阶段II的观点。在前面多篇文章中我们提到，市场在经历了快速上行后，会在前期密集成交区域形成震荡或者调整，调整的时间或短或长。市场需要经过充分换手后，“被套”的资金明显减少，而调整阶段买入的投资逐渐进入浮盈阶段。此时，市场在不断聚焦向上的力量。

　　但是，市场真正能够有效突破扭亏阻力位，需要股票本身发生变化。从历史来看，市场有效突破扭亏阻力位进入牛市阶段II，往往是基本面的力量。重要的信号都是盈利增速转正并加速改善。唯一一个例外是2015年，进入牛市阶段II完全是杠杆资金趋势的自我强化或者正反馈。在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买股票、融资买股票或者买基金。

　　于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别行情无一不是依靠这种正反馈机制。

　　要形成增量资金正反馈机制，需要指数突破前面所说的扭亏阻力位，从过去五年密集成交区域来看，上证指数扭亏阻力为3450点左右，而WIND全A指数为5400点左右。

　　从7月11日开始，WIND全A持续收于5400以上，目前来看有效站上的扭亏阻力位。

　　而上证指数自7月2日开始，收盘价站上3450，再未回到3450以下。

　　目前，居民住户净存款高达69万亿，目前A股的自由流通市值/住户净存库比值为0.5左右，再过去十年处在最低分位数附近。居民再过去三年，更加愿意持有存款而非高预期回报率资产的原因是因为，过去三年房价和股价的下跌，使得这两类资产的回报率均为负收益。

　　而去年9月以来指数触底回升，权益资产的回报率持续回暖，今年以来权益回报也随着指数突破上行持续回升。

　　在赚钱效应积累之下，目前来看，融资余额、私募基金规模持续攀升，成为当前居民资金入市的主要渠道，增量资金形成某种程度的正反馈。

　　另外，今年以来私募基金发行规模明显扩大，且私募基金仓位持续提升，由此可见，私募基金应该也为市场贡献了可观的增量资金。行业主题ETF从7月以来加速流入，7月累计净流入300多亿元。

　　综上可见，6月23日以来，私募基金、融资资金、散户等风险偏好较高的资金对市场的上行发挥了重要的推动作用，行业主题类ETF的积极参与进一步强化了结构性行情，这些资金构成了本轮市场上行突破阻力位的主要增量资金来源。而近期随着反内卷政策逐渐系统性落地，再加上雅鲁藏布江下游水电工程正式开工的消息，市场对国内化解产能问题、缓解供需不平衡现状的预期得以改善，一定程度吸引了外资流入。

　　对应到股票市场表现，6月23日以来的上涨中，成长和科技风格明显占优，创业板指、科技龙头指数涨幅领先，中证2000代表的小盘成长风格表现也比较靠前，与上述这些资金的风格偏好比较符合。

　　往后去看，在下半年有望看到外资回流。一方面，美国经济走弱+美欧货币政策错位的环境下，未来美元有望延续弱势，外资会对加大对新兴市场的配置力度。在当前外资对A股配比已经来到历史低位的情况下，外资有望回流。且未来美国重启降息将另一方面，随着国内政策积极发力，如果PPI能够回升进一步带动盈利预期改善，将进一步坚定外资回流的信心。

　　总结来说，今年以来A股的三轮行情中，增量资金结构不尽相同。一季度的科技股行情中，融资资金、散户贡献了主要增量；4月市场触底回升到震荡，私募基金、外资逆势积极布局，贡献主要增量；6月23日以来，市场连续上攻，突破阻力位，融资资金、私募基金、散户等活跃资金逐渐形成了正反馈机制。最近两周海外跟踪中国资产的ETF净流入规模扩大，表明外资可能有流入。往后去看，弱美元环境叠加国内政策积极发力改善市场预期，若PPI能够回升进一步带动盈利预期改善，将坚定外资回流信心；另外随着市场赚钱效应积累，主动公募基金赎回情况有望在下半年改善甚至可能转为小幅净申购。

　　▶ 私募基金

　　今年以来，尤其是开年以来，私募基金备案规模保持了上行的趋势，成为当前最重要的增量资金的渠道，从私募基金业协会披露的数据来看，量化私募成为占比最大的私募证券投资资金类别。量化私募成为当前增量资金最重要的渠道之一。从私募证券基金的绝对规模来看，4月以来规模持续扩张。

　　▶ 融资融券

　　今年以来另外一个重要增量资金正反馈机制仍然是融资融券，在突破了扭亏阻力位之后，融资余额呈现流入规模持续扩大的态势，成为推动市场上行的另外一个重要力量。

　　▶ 海外ETF申购

　　外资方面，以海外跟踪中国资产ETF作为代理变量，可以看到海外跟踪中国资产ETF在最近两周连续净流入，合计流入15亿美元，约相当于人民币108亿元。尽管这些ETF的投资方向中港股占比更高，但表明近期外资对中国资产的偏好和预期在改善，A股自然也会受益。由此推断，在近期A股的上涨中，外资应该也有积极参与。

　　▶ 主动公募

　　另一个潜在的贡献可能来自主动偏股公募基金，下半年主动公募基金赎回情况有望改善甚至可能转为小幅净申购。今年以来主公募基金赎回的情况相比去年有所改善，不过二季度整体仍有较明显赎回。在经历这波加速上涨后，指数已经突破我们此前反复提及的扭亏阻力位，且随着赚钱效应积累，年内公募基金收益中位数达到9.3%。在此情况下，下半年主动基金赎回的情况有望逐渐改善。

　　▶ ETF

　　ETF目前呈现宽基ETF持续流出，行业及主题ETF流入的格局。

　　6、8月赛道核心变化预期关注

　　展望8月，重点关注AI应用、AI硬件、非银金融、国防军工、创新药。

　　（1）AI应用

　　事件：1）暑期档电影票房持续火爆，或对参股上市公司的短期业绩形成一定支撑；2）据OpenAI首席执行官萨姆·奥特曼透露，OpenAI即将在8月初正式发布新一代GPT-5模型。

　　估值：当前估值水平略高于历史均值，但在众多利好的催化下，仍有进一步上涨空间。

　　（2）AI硬件

　　事件：1）中美关系阶段性改善迹象明显，国内大厂资本开支有望延续，推动英伟达芯片销量在大陆回暖；2）海外云厂商交出亮眼财报，或大幅提振英伟达芯片出货预期，带动国内光模块、PCB等厂商迎来估值提升；3）半导体景气度仍有望延续，需关注中芯国际对Q3及全年的业绩展望。

　　估值：当前估值水位虽然偏高，但考虑到业绩能见度与产业趋势的景气度，或仍旧存在一定的估值提升空间。

　　（3）非银金融

　　事件：1）近期政策端催化不断，如中央政治局会议明确提出要巩固资本市场回稳向好态势；2）前期部分险资对非银金融的配置相较于银行偏低，未来或有潜在增量入场。

　　估值：非银金融当前估值水平为近十年35%左右的分位点附近，在政策密集催化下仍具备较大的估值修复空间。

　　（4）国防军工

　　事件：1）抗战胜利80周年阅兵仪式将于9月3日举行，前期准备工作正紧锣密鼓展开；2）在大阅兵这一事件催化下，国内军工厂订单有望边际转暖。

　　估值：从比价效应角度看，板块整体估值为近十年70%左右的分位点附近，同其他行业相比仍有一定的估值修复空间。

　　（5）创新药

　　事件：国际会议催化频出，AACR、ASCO年会中中国创新药大放异彩，多家企业研发实现重大突破，中国创新药企业BD订单不断，迎来医药界的DeepSeek时刻。

　　政策：继《政府工作报告》提出支持创新药发展后，医保集采持续向创新药倾斜，为板块内部分企业提供资金支持；多地出台创新药扶持文件，实现政策、资金、审批多方位联动催化。

　　估值：当前创新药板块市盈率、市销率均低于价格中枢，仍存一定的估值修复空间。此外，伴随国产创新药出海的进程加快，部分公司或将迎来戴维斯双击。

　　7、资金供需平衡表边际变化

　　7月股票市场可跟踪资金净流入，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落；市场继续上行，ETF净赎回规模扩大；市场风险偏好有所改善，融资资金净流入规模明显扩大。资金需求端，重要股东净减持规模继续扩大；IPO发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模有所扩大。7月主力增量资金方面，融资资金成为市场主力增量资金。

　　7月以来市场连续上攻，突破阻力位，市场交易活跃度明显提升，杠杆资金加速净流入1329亿元。截至2025年7月31日，融资余额1.97万亿元，当月融资净流入1329亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.50%，处于2016年以来的92.3%分位。两融交易额占比一路上行最高达到12.1%，为全年最高水平。展望8月，在市场风险偏好整体改善情形下，融资资金或有望继续活跃。

　　7月ETF资金整体延续净赎回，结构上行业类ETF净流入贡献增量资金。7月ETF净赎回488亿份，对应净流出775亿元。结构上，规模指数ETF净流出1093亿元，行业类ETF净流入316亿元。展望8月，行业类ETF有望继续成为投资者参与结构性行情的工具，行业类ETF有望继续活跃。

　　7月市场连续上攻，私募基金和个人投资者也为市场贡献了可观的增量资金。6私募基金规模继续扩大191亿元，且私募基金仓位持续提升。随着市场赚钱效应改善，个人投资者也趋于活跃，2025年6月上证所A股新开户165万户，上半年A股累计新开1260万户，同比增长33%，远超去年同期开户水平，居民储蓄配置股市意愿逐步增强。

　　展望8月增量资金或有望继续净流入，融资、私募、行业类ETF有望继续活跃。7月股票市场可跟踪资金净流入，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落；市场继续上行，ETF净赎回规模扩大；市场风险偏好有所改善，融资资金净流入规模明显扩大。资金需求端，重要股东净减持规模继续扩大；IPO发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模有所扩大。展望2025年8月，在指数站上关键扭亏阻力位后，二级市场可跟踪资金有望在正反馈下继续净流入，融资资金+私募基金+行业类ETF等资金有望继续活跃。

　　8、港股策略：短期或震荡，关注低位板块补涨机会

　　（1）基本面：需求偏弱，价格回升

　　7月制造业PMI为49.3%，前值为49.7%。具体分项来看：1）PMI 生产指数为 50.5%，前值为 51.0%，回落0.5个百分点。2）PMI 新订单指数为49.4%，前值为 50.2%。PMI 新出口订单指数为 47.1%，前值为 47.7%。3）PMI价格指数方面，购进价格指数为51.5%，前值为48.4%，回升3.1个百分点；出厂价格指数48.3%，前值为46.2%，回升2.1个百分点。

　　由此可见，当前生产端优于需求端，需求仍然相对偏弱，新订单指数和新出口订单指数均处于荣枯线以下且较前值回落。相比之下，价格端的指数均有回升，且购进价格指数升至荣枯线以上，这可能与反内卷之下部分大宗商品价格上涨有关。

　　因此，在当前这样一个经济弱复苏/稳定复苏的环境下，流动性驱动仍然是股票市场的一个主要特点，市场风险偏好的变化主导市场节奏。

　　（2）美元流动性：预期的反复导致波动增大，经济数据是关键

　　近期受美国与多个主体达成贸易协议、美联储议息会议、非农数据爆冷等多个因素的影响下，美元指数先上后下。8月1日美国非农就业数据爆冷后，美元指数和美债利率快速回落，美元指数跌至98.69，美债利率下行至4.22%。周五（8月1日）美国市场的反映一定程度像是在定价美国经济下行/衰退的担忧。

　　往后去看，下次议息会议前还将会公布7月和8月的通胀数据、8月的就业数据，以及8月下旬的Jackson Hole年会，这些都可能影响市场的降息预期和美元指数的走势，未来阶段美元指数的波动可能增大。

　　如果未来一段时间美国经济数据持续疲软，叠加关税政策落地，可能引发新一轮经济下行/衰退担忧，那么对于非美市场而言反而是比较有利的环境，在年初美国市场进行衰退交易的时候，港股涨幅领先。但如果后续的数据显示美国经济并没有那么差，又或者通胀超预期上行，那么在当前已经反映9月降息预期超80%的情况下，美元指数甚至可能会反弹，届时对于流动性驱动的板块可能形成冲击。

　　但我们还是倾向于认为，美国经济放缓+通胀温和上行的情景出现的概率更高，美联储9月降息的概率仍比较大，在短期美元指数波动增大的情况下，对港股的趋势性影响或有限。

　　（3）港股流动性：仍处宽松状态，南下资金有望发挥支撑作用

　　当前港币持续处于弱方兑换保证附近，后续为了维护汇率稳定，可能流动性会有边际收敛。但考虑到此前投放了较多流动性，且hibor利率持续低位，整体流动性应该仍是相对宽松的。

　　资金层面，今年以来南下资金加速流入港股，到8月1日，年内已经累计净流入8790亿港元。即使在本周市场调整的情况下，南下资金依然净流入590亿港元，为港股市场贡献了可观的增量资金。在中长期港股配置价值凸显的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定支撑作用。

　　（4）市场情绪指标：短期市场情绪处于较高位置

　　以股权风险溢价衡量港股的市场情绪，近期恒生指数的股权风险溢价处于运行下轨（均值-2倍标准差），显示短期港股市场情绪处于较高水平。一旦外部流动性出现明显扰动，或导致市场通过有限调整+短期震荡消化较热的市场情绪。

　　（5）市场结构：关注低位板块补涨机会

　　结构上，今年以来，港股从科技/互联网→新消费→创新药，赛道热点不断、板块快速轮动，不过在4月以来的上涨中，医药板块尤其创新药基本持续领涨，而港股科技公司的表现明显落后。从成交额占比来看，日常消费、可选消费和信息技术板块成交额占比处于924行情以来的相对低位，分别为9%分位、19%分位和33%分位；医药板块成交额占比处于94%分位；金融板块成交额占比处于75%分位。

　　总结来说，综合考虑当前宏观经济基本面、流动性变化、港股市场情绪等因素，短期港股可能进入震荡阶段， 8月重点关注港股科技股可能补涨的机会。具体来看，在当前经济弱复苏/稳定复苏的环境下，流动性驱动仍然是股票市场的一个主要特点，市场风险偏好的变化主导市场节奏，短期市场对国内政策预期有所降温。美元流动性方面，未来阶段市场将通过 7月和8月的通胀数据、8月就业数据、8月下旬的Jackson Hole年会等对美联储降息预期进行修正，这可能导致未来阶段美元指数的波动增大。同时考虑到当前港股市场情绪处于较高水平，在外部环境波动增大情况下，港股可能进入阶段性震荡行情。结构上，近期港股科技板块表现持续落后，而互联网平台公司竞争加剧对盈利的负面影响已被市场定价，8月中旬港股头部科技公司业绩披露，其财务及科创核心指标可能成为验证AI景气、开启新一轮科技行情的重要推手，短期可以重点关注恒生科技等低位板块的补涨机会。

　　9、小结：先抑后扬，蓄力新高

　　展望8月，市场可能会呈现指数在8月中上旬呈现震荡的格局，在8月中下旬重新回归此前的上行趋势，并可能继续创新高。8月中上旬，在前期市场明显上涨后，进入业绩披露月，整体来看，上市公司业绩喜忧参半，部分涨幅比较大的偏主题概念类股票面临业绩披露前的调整压力。而8月下旬业绩披露靴子落地后，重新进入业绩真空期状态。8月上旬，对于中美关税冲突升温的担忧可能一直反复，但是到8月12日前后，新一轮关税事件节点落地后，更加临近阅兵和四中全会，风险偏好有望重新恢复。从中期的角度来看，半年报有望确认上市公司整体自由现金流改善的逻辑，强化重估A股的逻辑；同时，市场目前站上的扭亏阻力位，盈利效应积累后，场外增量资金在持续流入，最终，A股在8月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大。

　　风格与行业配置思路

　　1、风格策略选择：波动增大，优选主流风格

　　进入8月后，综合经济基本面、国内外流动性、增量资金结构以及贸易谈判进展，预计市场波动可能增大。在当前中报业绩披露期，景气度较高但相对低位的科技以及资金更青睐的小盘风格有望占优。8月主要推荐的风格指数包括科创50、中证1000、沪深300红利和恒生科技。

　　（1）基本面：需求偏弱，价格回升

　　因此，在当前这样一个经济弱复苏/稳定复苏的环境下，流动性驱动仍然是股票市场的一个主要特点，市场风险偏好的变化主导市场节奏。

　　（2）政策强调连续性和灵活性，国内宏观流动性无虞

　　7月政治局会议强调政策的连续性与稳定性、灵活性和预见性，货币政策基调未变，宏观流动性将继续保持宽松状态。

　　7月政治局会议中，宏观政策从前期的“加紧实施更加积极有为的宏观政策”转向“持续发力、适时加力”，这意味着逆周期政策的力度和节奏短期可能会有放缓，更多以推进存量政策为主。其中，货币政策的表述延续“适度宽松”、“保持流动性充裕”等表述，去掉了“适时降准降息”，新增“促进社会融资成本下行”，这与6月末央行的二季度货币政策例会的表述是一致的，国内货币政策仍有宽松空间，但迫切性有所下降。

　　在此情况下，市场对未来阶段的政策预期下降。但从所强调的政策连续性和灵活性来看，当前这种相对宽松的政策环境仍能够延续，并且各项结构性的货币政策工具仍会继续用好推进。

　　（3）美元波动增大，美国经济数据是关键

　　7月美联储议息会议后市场开始下调对9月的降息预期。在“当前通胀高于目标水平，就业处于目标水平”的判断下，美联储政策继续保持适度限制性，7月如期暂停加息。此外，鲍威尔表示，尽管经济增长放缓，但美联储已做好必要时采取行动的准备，并强调美联储尚未就9月可能的政策调整“做出任何决定”。受此影响，市场对美联储的降息预期进一步下降，从会前的60%以上降至会议后的50%以下（43.2%）。

　　美国非农就业数据爆冷，降息预期骤升，美元指数大跌，美债收益率回落。8月1日美国公布的非农就业数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低水平，也大幅不及预期的10.4万人；美国7月失业率回升至4.2%，符合预期的4.2%，前值 4.1%。与此同时，5月和6月数据被大幅下修，5月非农新增就业人数下修12.5万，从原初值的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。经此次修正，5月和6月的新增就业减少了25.8万。

　　9月美联储降息概率较大，美元指数、美债利率大概率下行，但多因素可能导致预期反复、波动增大。截止目前（8月2日），市场对美联储的9月降息预期已经提升至80.3%。往后去看，考虑到当前美国与欧洲、日本、韩国、菲律宾等多个经济体已经达成贸易协定，这意味着关税对美国经济的影响路径将逐渐清晰，有利于美联储进行预防式降息的判断，叠加美国的就业数据，预计9月进行降息的概率已经比较高。不过下次议息会议前还将会公布7月和8月的通胀数据、8月的就业数据，以及8月下旬的Jackson Hole年会，这些都可能影响市场的预期。

　　此外，周五（8月1日）美国市场的反映一定程度像是在定价美国经济下行/衰退的担忧。今年年初2-3月期间，美国市场经历过一波衰退交易，在那期间，新兴市场的表现整体好于发达市场，恒生指数在全球股票指数中涨幅领先，主要还是受益于美元指数下行、美元流动性宽松。因此，如果未来一段时间美国经济数据持续疲软，叠加关税政策落地，可能引发新一轮经济转弱甚至衰退担忧，那么对于非美市场而言反而是比较有利的环境。

　　但如果后续的数据显示美国经济并没有那么差，又或者通胀超预期上行，那么在当前已经反映9月降息预期超80%的情况下，美元指数甚至可能会反弹。

　　（4）增量资金：融资资金+私募基金+产业/主题ETF等活跃资金主导

　　今年以来市场主要经历了三轮上涨，在这三个阶段的行情中，推动市场上行的力量有变化，增量资金结构不尽相同。

　　第一阶段：融资资金/散户+保险资金。2025Q1以DeepSeek出圈引领了A股科技股行情，这个阶段融资资金、散户为代表的活跃资金加速流入，贡献了主要增量。此外，保险资金也继续稳步流入。由此市场呈现出小盘成长+红利的哑铃结构。

　　第二阶段：私募/散户+外资。4月对等关税冲击后，在国家队资金的托底和助力下，市场逐渐企稳回升到震荡。期间宽基指数基金明显净赎回，行业主题ETF有小幅净申购，但ETF整体增量有限。融资资金仅净流入14亿元。相比之下，私募基金在二季度净流入1400亿元，在各类资金中规模居前；并且散户新增开户继续保持了30%以上增速。

　　第三阶段：融资资金+散户+私募。6月23日以来，市场连续上攻，突破阻力位，市场交易活跃度明显提升。

　　其中，融资资金高度参与了这一轮加速上涨行情，是市场上行的先锋力量。从6月23日那周开始，融资资金加速流入，到7月底已经累计净流入1274亿元，两融交易额占比一路上行最高达到10.89%，为全年最高水平。

　　另外，今年以来私募基金发行规模明显扩大，且私募基金仓位持续提升，由此推断，私募基金应该也为市场贡献了可观的增量资金。行业主题ETF从7月以来加速流入，7月累计净流入300多亿元。

　　在此情况下，市场呈现明显的科技成长风格+小盘风格，前者对应了科技龙头、创业板指涨幅领先；后者对应了市值分类指数中，中证2000、中证1000等的涨幅明显优于沪深300。并且在近期的市场回调中，小市值风格表现也更加稳健。也就是说，除了产业赛道风格外，市值风格角度上小盘风格仍然相对占优，这主要还是受到当前的资金结构和资金偏好影响，在其他类型的场外资金明显入市之前，预计这样的风格仍将延续。

　　2、2025年8月行业选择方向

　　展望8月，影响行业表现的因素预计主要在于以下几个维度：1）“反内卷”竞争在各个行业陆续展开，后续预计推动更多行业产能的出清，参考上一轮经验，重点关注盈利触底、供给收缩并且产能扩张能力空间较小的行业。2）上市公司中报业绩将在8月底完成披露，业绩增速较高或边际改善的领域有望在8月份取得较好表现。3）市场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，关注目前涨幅和估值处于低位、可能有催化的领域。

　　▶ 反内卷背景下，产能出清线索

　　二季度工业产能利用率继续下滑至74%，基本接近历史底部区域，多数行业产能利用率处于近十年来10%以下分位，同时PPI继续下探，供给强于需求的趋势延续。在此背景下“反内卷”竞争在各个行业陆续展开，后续预计推动更多行业产能的出清。

　　参考上一轮的经验，我们从盈利能力、供给收缩程度、产能扩张能力三个维度对行业进行筛选，具体细则如下：

　　1）盈利能力端：毛利率、营收增速分位数≤30%，各记1分；亏损企业占比分位数≥70%，记1分。

　　2）供给收缩端：固定资产周转率、资本开支+在建工程增速分位数≤30%，各记1分；Capex/DA≤1.5，记1分；

　　3）产能扩张能力：资产负债率分位数大于70%、现金占比分位数小于50%，各记1分。

　　（注：①分位数统计为近十年来，流量型指标均为TTM口径；②综合考虑市值和营收规模以及内部差异性，使用申万二三级行业混合）。

　　按照以上筛选条件，可以发现，2015年这一轮得分较高的行业依次是煤炭、钢铁、有色金属、石油石化、建筑材料、基础化工等传统资源品，与后续供给侧改革的重点领域高度吻合，这些行业通过“政策强制出清+价格反弹”实现产能优化。

　　当前得分居前的行业则呈现多元化特征：轻工制造、房地产、建筑材料、电力设备、医药生物、商贸零售、计算机、基础化工、钢铁、汽车等行业成为出清潜力较大的领域。与2015年相比，本轮高得分行业既有房地产、建筑材料、基础化工等传统行业，也包含电力设备、医药生物、计算机等新兴领域，反映出内需收缩与技术迭代双重压力下，产能出清已从资源品向全产业链扩散。

　　▶ 中报业绩预计改善领域

　　从1-6月工业企业盈利来看，整体二季度业绩预计仍然承压。1-6月份工业企业盈利同比降幅扩大至-1.8%，三个月滚动同比增速降幅扩大至-3.7%，大类行业中业绩增速较高的板块主要集中在中游设备、TMT等板块。细分领域中增速较高的领域主要有有色金属、运输设备、汽车、通用设备、电气机械等。

　　进一步结合中观景气指标，我们归纳出中报业绩增速预计较高或者改善幅度较大的几个方向主要有：1）高景气的TMT领域：半导体、光学光电子、消费电子、通信设备、游戏等；2）具备全球竞争力的优势制造领域：汽车、国防军工、自动化设备、航空机场、电网设备等；3）消费服务领域：受益于政策催化的家用电器、家居用品，销售端改善的饰品、美容护理，农产品加工等；4）其他：贵金属、工业金属、小金属，电力、农化制品、证券、化学制药。

　　▶ 目前处于低位的领域：

　　涨跌幅：年初以来有色金属、医药生物、通信、传媒、钢铁、机械设备等涨幅居前；煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、公用事业等涨幅靠后。

　　市盈率分位数：截至目前，房地产、计算机、商贸零售、钢铁、电子等估值处于近十年的较高水平。

　　综合来看目前涨跌幅和估值分位数仍处于低位的行业主要有家用电器、食品饮料、纺织服饰、交通运输、社会服务、电力设备、非银金融等。

　　▶ 行业评分热力图与行业配置推荐

　　根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，本期得分较高的行业主要有汽车零部件、乘用车、通用设备、电网设备、消费电子、半导体、计算机设备、工业金属等行业。

　　3、8月赛道和产业趋势重点关注

　　8月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI应用、AI硬件、非银金融、国防军工、创新药。

　　4、小结

　　赛道选择层面，8月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI应用、AI硬件、非银金融、国防军工、创新药。

　　流动性与资金供需

　　1、国内政策与宏观流动性

　　◾ 国内流动性：央行继续呵护资金面，宏观流动性整体宽松

　　7月央行继续呵护资金面，宏观流动性整体宽松。7月央行公开市场净投放3280亿元。7月初因跨季结束，央行连续净回笼资金，资金面有所收敛。中下旬净投放再度加码，7月15日央行已开展1.4万亿元买断式逆回购操作，实现净投放2000亿元，较好满足中期流动性需求。临近月末资金面扰动因素增多，央行加大短期流动性投放，7 月25 日央行大幅净投放6018 亿元7 天逆回购呵护资金面，此外7月央行MLF净投放1000亿元，为连续第五个月加量续作。央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，资金利率整体低位波动。展望8月，政府债供给放量可能加大波动，资金面或面临一定紧缩压力。

　　◾ 外部流动性：美联储降息预期升温，美元指数波动增大

　　美国劳工部8月1日公布的数据显示，美国7月非农部门新增就业7.3万人，大幅不及预期的10.4万人，失业率为4.2%，环比上升0.1个百分点。5月和6月数据被大幅下修。5月非农新增就业人数下修12.5万，从原先的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。

　　美国非农就业数据不及预期，引发市场新一轮衰退担忧，市场对美联储降息预期大幅升温。7月美联储议息会议如期暂停加息，鲍威尔表示尽管经济增长放缓，但美联储已做好必要时采取行动的准备，并强调美联储尚未就9月可能的政策调整“做出任何决定”。受此影响，市场对美联储的降息预期一度下降，但是本次非农数据公布后，市场重新预期美联储年内将有3次降息，美元指数和美债利率波动较大。

　　2、股市资金供需

　　◾ 外资

　　7月美联储降息预期反复波动，美元指数有所回升，在A股赚钱效应明显改善下，外资交易活跃度同样明显回升，7月日均成交额从6月前值1485亿元上升至2024亿元，接近今年2月水平。

　　◾ 基金发行与ETF申赎

　　7月偏股类公募基金发行规模有所回落，7月主动与被动偏股基金发行份额450亿份，较6月前值517亿份小幅回落。2025年6月，股票型公募基金份额25年5月末减少102亿份，混合型基金份额增加97亿份，二者合计减少4.6亿份。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净赎回521亿份，净赎回比例为0.8%。7月ETF净赎回488亿份，对应净流出775亿元。

　　结构上，7月宽基指数ETF以净赎回为主，净赎回规模靠前的主要为A500、创业板和沪深300ETF，银行、金融科技、酒、军工ETF净申购。

　　◾ 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2025年6月，私募基金管理规模5.56万亿元，管理只数8.3万只，分别较2025年5月增加191亿元和减少473只，6月私募基金管理规模继续回升。

　　◾ 融资资金

　　截至2025年7月31日，融资余额1.97万亿元，当月融资净流入1329亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.50%，处于2016年以来的92.3%分位，融资融券平均担保比例回升至277.6%。

　　◾ 限售解禁与股东增减持

　　7月重要股东增持84亿元，减持392亿元，净减持308亿元，净减持规模较2025年6月前值233亿元继续回升。按照截至2025年7月31日收盘价估算，2025年8月解禁规模为5223亿元，解禁规模较2025年7月前值2838亿元明显扩大，不同板块解禁规模来看，主板855亿元、创业板1521亿元、科创板2833亿元、北证14亿元。考虑到2025年8月解禁规模明显回升，未来重要股东二级市场净减持规模或继续回升。

　　◾ IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2025年7月有9家公司IPO，合计募资规模232亿元，较6月前值52亿元大幅回升。按上市日期统计，7 月定增发行募资规模187亿元，较6月前值有所回升。展望7月，IPO发行规模仍然有望保持稳定，资金总需求规模或有所回升。

　　3、小结

　　展望8月增量资金或有望继续净流入，融资、私募、行业类ETF有望继续活跃。宏观流动性方面，7月央行继续呵护资金面，宏观流动性整体宽松，8月政府债供给放量可能加大波动，资金面或面临一定紧缩压力。美国7月非农就业数据不及预期，引发市场新一轮衰退担忧，市场对美联储降息预期大幅升温，8月美元指数和美债利率波动有望增大。7月股票市场可跟踪资金净流入，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落；市场继续上行，ETF净赎回规模扩大；市场风险偏好有所改善，融资资金净流入规模明显扩大。资金需求端，重要股东净减持规模继续扩大；IPO发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模有所扩大。展望2025年8月，在指数站上关键扭亏阻力位后，二级市场可跟踪资金有望在正反馈下继续净流入，融资资金+私募基金+行业类ETF等资金有望继续活跃。

　　企业盈利和中观景气：关注中报业绩持续改善与估值低位领域

　　1、A股中报盈利前瞻

　　▶ 工业企业盈利：TMT逆势改善，中游设备、必选消费、上游资源品增速领先

　　1-6月规模以上工业企业利润同比降幅扩大，6月当月同比降幅收窄。1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额34365亿元，同比降幅扩大至-1.8%（前值-1.1%），受有效需求不足、价格拖累等因素影响，单6月同比延续负增为-4.3%，前值-9.1%。1-6月营业收入累计同比增长2.5%，营业收入利润率5.15%，同比下降0.26个百分点。参考工业企业盈利二季度盈利相比一季度预计增幅收窄。

　　大类板块盈利多有放缓，中游设备逆势改善，TMT保持正增，医药降幅收窄，消费、资源品同比下滑。细分行业中1）原材料行业盈利表现分化，钢铁、有色、化纤行业盈利改善，非金属利润同比转负；2）装备制造业仍然是增长的主要支撑，军工订单逐步放量，飞机制造、海洋工程装备等领域延续较高增长，“两新”政策持续发力，汽车量价改善，当月同比转正，电气机械、仪器仪表、金属制品盈利回暖；3） TMT持续景气，消费类需求受国补政策提振，智能无人飞行器、计算机整机行业增速领先；4）扩消费政策效果持续显现，消费品制造业中家电、家具盈利受到提振。中美关系缓和，出口或好于预期，反内卷背景下，资源品价格普遍上涨，短期成本压力或有拖累，中长期伴随过剩产能出清，价格回暖，或驱动盈利“V”型修复。

　　▶ 中报业绩前瞻

　　整体看，1-4月工业企业盈利有所改善，但5、6月随着出口增速的收窄，盈利预计边际放缓。结合工业企业盈利、库存周期、合同负债增速、二季度行业中观景气度等维度，预计中报业绩有望延续较高增速或的领域主要集中在：

　　1）高景气的TMT领域：TMT领域在AI创新持续驱动下，二季度产销均保持较高景气度，整体TMT制造业工业增加值保持10%以上增速；出口方面，由于我国集成电路对美出口依赖度较低，集成电路出口4、5、6月分别增长20.2%、33.4、24.2%。此外算力租赁订单持续落地，半导体周期复苏与国产替代加速，半导体、光学光电子、消费电子、软件、通信设备、游戏等领域维持较高景气或有边际回暖；

　　2）具备全球竞争力的优势制造领域：中游制造业整体利润在一季度有明显修复，二季度以来，由于出口驱动减弱，生产端增速放缓，同时供需错配仍存在，价格端持续低迷，中报业绩增速可能阶段性放缓，但仍有部分领域业绩有望改善；汽车受益于“以旧换新”政策提振与出口结构优化，5月汽车产销同比增幅扩大，新能源车销量延续较高增长，同时5月份外销增长13.7%；国防军工和自动化设备受益于全球制造优势，二季度订单边际回升，预计带动中报业绩环比改善；电网设备依托新型电力系统的发展机遇，中报业绩预计优势改善；

　　3）消费服务领域：二季度消费服务行业盈利在扩消费政策提振、电商平台大促、五一端午等多重假日刺激下有望延续两位数增长。细分领域中受益于政策催化的家用电器、家居用品，销售端改善的饰品、美容护理，以及农产品加工等业绩增速预计相对较高；

　　4）其他：贵金属、工业金属、小金属，以及电力、农化制品、证券、化学制药等从目前披露的业绩预告来看，中报业绩较此前预计有所改善。

　　▶ 前期表现、交易集中度和月度效应、

　　前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）消费服务领域的白酒、饮料乳品、酒店餐饮、美容护理、食品加工等；2）顺周期领域，航空机场、煤炭、装修装饰、房地产、石油石化等。能源金属、消费电子、航空装备、光伏设备、传媒、软件开发等板块跑赢万得全A。

　　交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，医疗服务、化学制药、工程机械、软件开发、军工电子、航空装备等相对拥挤，而光学光电子、酒店餐饮、调味发酵品、燃气等领域交易占比相对较低。

　　日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年8月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在国防军工、轻工制造、传媒、农林牧渔、社会服务、煤炭、环保等。

　　2、7月行业景气度总览及细分领域变化

　　7月份景气较高的领域主要集中在资源品、中游制造和信息技术领域，其中资源品板块钢铁、煤炭价格上涨，中游制造领域新能源和光伏产业链价格边际回暖，消费服务板块空冰洗彩零售额四周滚动均值同比增幅扩大，金融地产中A股换手率上行，公用事业用电量季节性上涨。

　　▶ 上游资源品：钢材成交量和价格均上行，水泥价格仍低迷

　　7月份南华工业品价格月环比上行4.86%。钢材方面，7月钢材成交量环比上行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价格、螺纹钢价格均上行，港口铁矿石库存下行，唐山钢坯库存、主要钢材品种库存上行。煤炭方面，7月秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价均上行，焦煤期货价格、焦炭期货价格均上行，天津港焦炭库存上行，秦皇岛港煤炭库存、京唐港炼焦煤库存下行。

　　7月全国水泥价格指数下行，长江、东北、华北、华东、西北、西南、中南地区水泥价格指数均下行；玻璃期货价格上行。

　　7月国际原油价格上行，化工产品价格指数下行。截至7月31日，Brent原油现货价格月环比上行6.00%，WTI原油现货价格月环比上行5.82%。截至7月31日，7月化工产品价格指数月环比下行0.99%。无机化工品期货价格涨跌分化，有机化工品多数上涨，其中天然橡胶、PVC等价格涨幅居前，苯酐、苯乙烯等价格跌幅居前。

　　7月工业金属价格多数下跌，库存多数上行。钴、锌价格月环比上行，铜、铝、锡、铅、镍价格月环比下行；锌、锡库存下行，铜、铝、铅、镍库存上行。贵金属方面，黄金期现价格下行，白银现货价格下行，期货价格上行。小金属方面，锑价格上行，稀土价格上行。

　　▶ 中游制造业：6月重卡销量、工业机器人产量三个月滚动同比增幅扩大

　　6 月重卡销量同比增幅扩大。6月我国重卡市场销售约9.2万辆（批发口径，包括出口和新能源），环比2025年5月上涨4%，同比增幅扩大15.33个百分点至28.92%，三个月滚动同比增幅扩大10.87个百分点至16.34%。

　　6月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。6月工业机器人产量7.48万台/套，当月同比增幅扩大2.40个百分点至37.90%，三个月滚动同比增幅扩大7.07个百分点至41.63%；1-6月累计产量36.93万台/套，累计同比增幅扩大3.60个百分点至35.60%。

　　6月金属切削机床产量增幅扩大，三个月滚动同比增幅收窄。6月金属切削机床产量为7.00万台，同比增幅扩大6.40个百分点至12.70%，三个月滚动同比增幅收窄3.43个百分点至11.53%。1-6月金属切削机床累计产量为40.00万台，累计同比增幅扩大0.20个百分点至13.50%。

　　▶ 消费服务：6月社零总额同比增幅收窄，7月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比上行

　　6月社会消费品零售总额42287.4亿元，同比增幅收窄1.6个百分点至4.80%。6月全国居民消费价格指数（CPI）同比由负转正至0.1%，食品类CPI同比降幅缩小0.1个百分点至-0.3%。

　　7月主产区生鲜乳价格下行，白酒批发价格总指数、名酒批发价格总指数均上行。猪肉批发价上行，生猪均价、仔猪均价下行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均下行。肉鸡苗平均价格上行，全国鸡肉市场价下行。玉米期货价格上行，棉花期货价格下行，寿光蔬菜价格指数下行。

　　7月票房收入、观影人次、电影上映场次周均值月环比均上行

　　7月中国轻纺城日均成交量下行，盛泽丝绸指数上行。7月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比上行，且增幅有所扩大，8月空调计划排产量环比下行，冰箱、洗衣机计划排产量环比上行。

　　6月民航正班客座率为84.6%，与上月持平。6月上海港口集装箱吞吐量为470.15万TEU，当月同比增幅收窄至1.07%。

　　▶ 信息技术：5月全球半导体销售额同比增幅扩大，6月智能手机产量同比转正

　　5月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲、欧洲、日本、中国和亚太地区销量同比均增幅扩大。根据美国半导体产业协会统计数据，5月全球半导体当月销售额为589.8亿美元，同比增幅扩大4.30个百分点至27.00%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为183.5亿美元，同比增幅扩大0.80个百分点至45.20%；欧洲地区半导体销售额为44.3亿美元，同比增幅扩大4.00个百分点至4.10%；日本半导体销售额为37.5亿美元，同比增幅扩大0.20个百分点至4.50%；中国地区半导体销售额为170.8亿美元，同比增幅扩大6.10个百分点至20.50%；亚太地区半导体销售额为324.6亿美元，同比增幅扩大6.70个百分点至25.00%。

　　6月智能手机产量同比转正，三个月滚动同比转正。6月智能手机产量108.27百万台，同比由负转正至8.40%（前值为-1.70%），智能手机产量三个月滚动同比由负转正至0.10%（前值为-0.37%）。

　　6月集成电路产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。6月集成电路产量为451.0亿块，同比增幅扩大4.30个百分点至15.80%，集成电路产量三个月滚动同比增幅扩大2.20个百分点至10.43%。

　　▶ 金融地产：A股成交额上行，6月商品房销售额累计同比降幅扩大

　　货币市场净回笼；隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比下行，6个月/1年期/3年期国债到期收益率月环比上行。截至8月1日，隔夜/1周/2周SHIBOR月环比下行5bp/8bp/2bp。债券收益率方面，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别上行5bp/3bp/4bp。汇率方面，人民币兑美元升值。

　　A股换手率、成交额上行。截至7月31日，上证A股换手率五日均值月环比上行0.33个百分点至1.40%；沪深两市日成交额五日均值月环比上行19.5%。

　　7月土地成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比下行。截至7月27日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行0.40个百分点，30大中城市商品房成交面积日均值为20.79万平方米，月环比下行32.8%。1-6月份房屋新开工面积、房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大。

　　▶ 公用事业：我国天然气出厂价下行，全社会用电量同比增幅扩大

　　我国天然气出厂价下行，英国天然气期货结算价上行。截至7月31日，我国天然气出厂价报4412元/吨，月环比下行0.27%；英国天然气期货结算价86.84便士/色姆，月环比上行12.30%。

　　6月全社会用电量三个月滚动同比增幅扩大。6月份，全社会用电量8670亿千瓦时，同比增幅扩大至5.40%，三个月滚动同比增幅扩大0.2个百分点至4.84%。从分产业用电看，第一产业用电量133亿千瓦时，同比增幅收窄至4.90%，三个月滚动同比增幅收窄1.67个百分点至9.01%；第二产业用电量5488亿千瓦时，同比增幅扩大至3.20%，三个月滚动同比增幅收窄0.21个百分点至2.77%；第三产业用电量1758亿千瓦时，同比增幅收窄至9.00%，三个月滚动同比增幅扩大0.21个百分点至9.14%。

　　▶ 中观景气和行业推荐小结

　　盈利方面，参考1-6月工业企业盈利和二季度中观景气数据，预计整体A股盈利中报仍有压力，单季度盈利恢复仍有波折；结合工业企业盈利、库存周期、行业中观景气度等维度，预计中报业绩有望延续较高增速或的领域主要集中在：1）高景气的TMT领域：在AI创新持续驱动下，二季度产销均保持较高景气度，半导体、光学光电子、消费电子、软件、通信设备、游戏等领域维持较高景气或有边际回暖；2）具备全球竞争力的优势制造领域，中游制造业整体利润在一季度有明显修复，二季度以来，由于出口驱动减弱，生产端增速放缓，同时供需错配仍存在，价格端持续低迷，中报业绩增速可能阶段性放缓，但仍有部分领域业绩有望改善，如汽车零部件、商用车、自动化设备、军工电子、通用设备等；3）部分必需消费仍有望录得相对稳健增速，家用电器、家居用品、饰品、美容护理等。此外贵金属、工业金属、小金属，以及电力、证券、化学制药等中报业绩有望边际改善。

　　景气方面，7月份景气较高的领域主要集中在资源品、中游制造和信息技术领域，其中资源品板块钢铁、煤炭价格上涨，中游制造领域新能源和光伏产业链价格边际回暖，消费服务板块空冰洗彩零售额四周滚动均值同比增幅扩大，金融地产中A股换手率上行，公用事业用电量季节性上涨。

　　综合盈利、行业景气和交易等维度，8月份我们建议行业配置方面重点围绕“反内卷”出清、中报业绩增速较高、以及当前估值处于较低水平的方向布局，行业推荐重点关注：非银（证券）、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等。

　　赛道及产业趋势投资

　　1、 8月赛道和产业趋势重点关注

　　8月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、AI硬件、非银金融、国防军工、创新药。

　　展望8月，我们认为科技成长风格仍将占优。具体而言，AI、国防军工方向存在一定的主题投资机会。对于AI板块而言，近期产业层面进展催化不断，一是AI应用方面，OpenAI新一代GPT-5模型将于8月初正式发布；暑期档电影票房持续火爆，两方面因素共同支撑参股影视公司的业绩弹性。尽管当前估值略高于历史均值，但在产业变革与事件催化共振下，估值扩张空间明确。二是AI硬件板块景气度有望延续，英伟达芯片在华需求回暖驱动光模块、PCB等厂商订单放量，叠加海外云厂商亮眼财报提振产业链预期。虽估值水位偏高，但受益于半导体设备资本开支延续及业绩能见度提升，估值仍具上行弹性。对于国防军工而言，将于9月3日举行的抗战胜利80周年阅兵进入筹备冲刺期，叠加中东地缘局势不确定性，工厂订单边际转暖预期强化；当前板块估值位于近十年70%分位点，比价效应下仍具吸引力。

　　除此之外，非银金融的战略配置价值凸显，政策端明确要求“巩固资本市场回稳态势”，且险资对非银板块的配置比例偏低，增量入场空间广阔；当前估值处于近十年35%分位点，政策密集催化下估值修复动能强劲。创新药迎来国际化加速期，ASCO/AACR年会中国药企研发突破频现，BD出海订单放量兑现“医药界DeepSeek时刻”，叠加医保集采倾斜及地方政策资金联动支持；板块市盈率与市销率低于中枢，戴维斯双击可期。

　　需警惕的是，中美科技谈判后续制裁升级或扰动算力链，中报业绩兑现分化可能加剧板块波动。整体而言，在沪指周线MACD金叉与日线水上二次金叉的技术支撑下，市场主涨段条件已然具备，结构性机会仍将围绕高景气与政策受益方向展开。

　　（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻

　　（2）关键产业趋势与主题变化

　　2、赛道投资关注方向专题： 2025世界人工智能大会开幕，AI商业化落地应用展新潮

　　2025世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议（WAIC）于7月26日至28日在上海世博中心、世博展览馆、徐汇西岸等多地同步启幕。本次大会以“智能时代同球共济”为主题，以“模型应用+具身智能+智能硬件”为核心特色，展览面积首次突破7万平方米，吸引包含华为、腾讯、阿里、商汤、月之暗面等海内巨头和科创新秀的共计800余家企业参展，其中市外及国际企业占比超50%。3000余项前沿展品将集中亮相，涵盖40余款大模型、50余款AI终端产品、60余款智能机器人以及100余款“全球首发”、“中国首秀”的重磅新品，规模创历届之最。

　　本次大会看点如下：

　　1）：核心技术云集，华为、阿里、腾讯齐发力

　　本次大会展区分为核心技术馆（H1）、行业应用馆（H2）、智能终端馆（H3）和全域链接馆（H4）四大区域。其中，核心技术馆（H1）囊括了海内外尖端巨头与科技新秀，是本次大会的关注重点之一。本次大会邀请了谷歌、亚马逊云科技、思科等海外科技巨头，与华为、腾讯、阿里、商汤、科大讯飞等国内大厂，和AI六小龙、北斗七星、科创八杰等科创新秀齐聚，为观众集中呈现“国产化突破”、“开源繁荣”、“基础设施升级”与“大模型与算力协同”四大关键词。在核心技术官（H1）内，包含了华为所展出的业界最大规模的“昇腾384超节点真机”，阿里推出的前沿AI开发平台阿里云百炼，业界首个开源可沉浸漫游、可交互、可仿真的世界生成模型混元3D世界模型1.0等等。

　　▶ 华为：将首次线下展出业界最大规模的昇腾384超节点真机

　　在本次展会上，华为的展区面积超过800平方米，覆盖超过60个展点，用以展现昇腾软硬件能力，训推解决方案和开源软件生态。回顾今年5月23日，在鲲鹏昇腾开发者大会2025上，华为正式推出了昇腾超节点技术，并宣布实现了业界前所未有的384卡高速总线互联规模。这一创新技术通过解决大规模通信瓶颈，使得集群能够像单一计算机那样高效协同工作。

　　而在本次展会上，华为首次线下展出昇腾384超节点真机（即 Atlas 900 A3 SuperPoD），其由 12 个计算柜和 4 个总线柜构成，是目前业界规模最大的超节点。依托华为在 ICT 领域深厚的技术与工程经验，通过最佳负载均衡组网方案，该超节点可进一步扩展为包含数万卡的 Atlas 900 SuperCluster 超节点集群，为未来更大规模的模型演进提供支撑。

　　性能测试数据显示，在昇腾超节点集群上，LLaMA 3 等千亿稠密模型性能相比传统集群提升 2.5 倍以上；在通信需求更高的 Qwen、DeepSeek 等多模态、MoE 模型上，性能提升可达 3 倍以上，较业界其他集群高出 1.2 倍，在行业中处于领先地位。

　　▶ 腾讯：业界首个开源可沉浸漫游、可交互、可仿真的世界生成模型混元3D世界模型1.0正式发布

　　在2025世界人工智能大会的腾讯论坛上，腾讯正式发布混元3D世界模型1.0，并宣布全面开源。这是业界首个开源可沉浸漫游、可交互、可仿真的世界生成模型，为游戏开发、VR、数字内容创作等领域带来了全新的可能性。腾讯混元3D世界模型1.0融合了全景图像合成与分层3D重建技术，同时支持文字和图片输入，实现了高质量、风格多样的可漫游3D场景生成。

　　游戏开发、数字内容创作、VR领域开发周期将被进一步缩短，私人创作者批量生产制作大型3D场景成为现实。对于私人创作者和游戏开发者们来说，过去需要专业建模团队数周才能搭建的3D虚拟世界，现在只需一句文字或一张图片，几分钟内即可生成。只要输入简单指令，模型即可快速生成包含建筑、地形、植被的完整3D场景。输出的Mesh文件可用于游戏原型搭建或关卡设计，还能灵活调整前景物体、更换天空背景，满足个性化创作需求。而对于无建模经验的普通用户，混元3D世界模型同样友好易用，通过混元 3D 创作引擎，仅需一句话或者一张图即可快速生成360°沉浸式视觉空间，生成的场景可无缝导入Vision Pro等虚拟头显，带来沉浸式体验。

　　创新式“语意层次化3D场景表征及生成算法”，将3D世界轻松解构分离。混元3D世界模型1.0的核心还在于其创新的“语意层次化3D场景表征及生成算法”。该算法将复杂3D世界解构为不同语义层级，实现前景与背景、地面与天空的智能分离，不仅生成视觉效果逼真的整体场景，还能输出标准化的3D Mesh资产，兼容Unity、Unreal Engine、Blender等主流工具。用户可对场景内元素进行独立编辑或物理仿真，无缝衔接AIGC技术与传统CG工作流。

　　性能测试多维度全面超越现有开源模型。与全球领先的开源模型相比，混元3D世界模型1.0在文生世界、图生世界的美学质量和指令遵循能力等关键维度均全面超越当前SOTA的开源模型。目前，混元3D世界模型1.0已全面开源。从秒级生成单个3D资产，到一键打造可漫游的3D世界，腾讯混元正逐步构建完善的3D内容生成生态。

　　投资者需注意，腾讯混元未来将全面拥抱开源的路线，并在月底开源一系列新小尺寸模型。在会上，腾讯混元介绍到，除本次发布即开源的混元 3D 世界模型 1.0，混元还将在月底开源一系列小尺寸模型，包含0.5B、1.8B、4B、7B混合推理模型，更轻量、好部署。在LMArena Vision榜单拿下国内第一的多模态理解模型混元-large-vision，以及专为游戏场景优化的交互式游戏视频生成框架混元GameCraft等也将于近期对外开源。

　　▶ 阿里首款自研AI眼镜：夸克AI眼镜首次亮相，将深度融合支付宝生态、通义千问大模型等功能

　　在本次展会上，此前一直处于严格保密阶段的阿里巴巴夸克AI眼镜，首次以完整产品形态亮相，项目业务负责人宋刚公布了技术研发进展，并回应了外界对其AI硬件布局的关注。

　　夸克AI眼镜将深度融合阿里及支付宝生态，并具备通义千问大模型和高德导航等功能，进一步揭示未来AI眼镜商业化落地应用场景。据透露称，作为阿里巴巴AI能力与生态协同的集大成者，夸克AI眼镜将深度融合阿里及支付宝生态：具备通义千问大模型和夸克最新AI能力，还支持高德导航、支付宝看一下支付、淘宝比价、飞猪商旅提醒等。以导航场景为例，研发团队联合高德地图开发了适配AI眼镜的近眼显示导航系统，可实现在骑行、步行等移动场景下的精准指引。夸克的视觉问答能力、学习办公能力都将提供原生适配，使AI眼镜从“听歌拍摄”进化为真正意义上的随身AI超级助理。此外，为支撑多模态AI能力的落地，夸克AI眼镜在硬件结构上进行了系统重构，具备通话、音乐、翻译、会议纪要等主流功能，同时在AI交互、佩戴、显示与影像、续航等方面实现突破。

　　夸克AI眼镜在应用端的进一步探索，揭示了未来智能穿戴的多重应用场景可能性，或带领AI眼镜进一步走入大众消费领域。项目业务负责人宋刚透露道，“市面上现有产品多存在佩戴不适、续航短、AI交互弱等问题，并没有让AI眼镜真正进入大众消费领域”。而夸克AI眼镜则不同：除了融合阿里巴巴自有生态，夸克AI眼镜将会联合全球领先的眼镜品牌，通过技术、渠道、服务以及C2M定制能力的整合，解决用户体验的关键瓶颈。宋刚介绍到，AI眼镜会是智能穿戴方向最重要的产品形态，它将成为人类另一双“眼睛”和“耳朵”，具备极强的场景穿透能力。“眼镜一定会成为下一代人机交互的‘感官中枢’，这将催生个人数据量的急剧爆发。全场景的业务覆盖和领先的AI能力正是阿里巴巴最为擅长的。”

　　2）： AI教父领衔、全球专家汇聚会场参与AI最新讨论，《人工智能全球治理行动计划》发布

　　本次大会规划了超100场专业论坛，汇聚了1200余位全球专家，12位图灵奖、诺奖得主，其中包括图灵奖得主、诺奖得主、被誉为“AI教父”的杰弗里·辛顿（Geoffrey Hinton）等。本次大会还特别设立了“科学之问、数学之问、模型之问”三大系列论坛，以及科学前沿全体会议、“未来算力走向何方”巅峰对话、助力观众进一步洞察人工智能的新科学范式与底层逻辑，了解AI最新理论与商业化落地趋势。

　　在本次展会所召开的人工智能全球治理高级别会议上还发表了最新的《人工智能全球治理行动计划》，从把握机遇、创新发展、赋能产业、基础设施建设、安全治理、隐私保护等方面提出了十三项内容。行动计划指出，人工智能是人类发展的新领域，是新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力量，也可以是造福人类的国际公共产品。行动计划呼吁在遵循向善为民、尊重主权、发展导向、安全可控、公平普惠、开放合作的目标和原则基础上，切实采取有效行动，协力推进全球人工智能发展与治理。

　　此外，本次的WAIC大会也开启了关于AI的治理、法律与伦理相关论坛话题，引导全球治理者、科学家与企业家共同参与，探讨如何用共同的规则为技术加装稳健的制动器。值得一提的是，本次大会还全新推出了青年菁英交流会、思辨会，邀请国际大咖、顶尖企业CEO和青年新锐，围绕大模型进化、具身智能、量子计算等热点话题开展思想交锋。

　　3）：“WAIC里”主题展区，展示多项AI商业化落地应用场景

　　本次大会展区一共设置了10大区域128个打卡点位，首创覆盖上海16区的“WAIC City Walk”城市漫游路线，体验感拉满。在“WAIC里”主题街区里，设置了多个机器人商业化落地应用场所供观众游玩参观，观众可以看到机器人在街区里写书法、舞龙、击鼓，也可以帮调饮品、做美食。同时，机器人还会进行精细维修、工业作业等“蓝领”技能。

　　此外，在“应用集市”区域，观众还可以进一步的近距离体验AI核心技术，提前体验未来AI商业化落地后的便利生活。比如，观众可以通过现场下达指令让机器人做好饭；通过AI艺术疗愈装置带来情绪共振体验，感受个体与群体情绪在虚拟空间中交融；并用智能眼镜来体验到“一句话就让虚拟屏幕随指令切换”，解锁沉浸式观影、游戏等空间计算全场景。同时，WAIC现场还全程安排了29场不同主题快闪秀。比如巡游A组的机器人、机器狗巡游，与屈原机器人互动，和机器人共舞等；巡游B组则是音乐仿生手弹钢琴、宇树机器人跳舞等；还有机器人、机器狗的集体表演、机器人舞狮、打太极拳、变脸等演出。